光大證券：5Y以上LPR緣何不變

光大證券發布研究報告稱，21日，央行授權全國銀行間同業拆借中心公布了新一期LPR報價，其中1Y期LPR為3.45%，較上月下調10bp;5Y期以上LPR為4.2%，同上月持平。該行認為此次LPR降幅低于市場預期，“MLF-LPR”傳導機制的可測度性下降。本次暫不下調5Y以上LPR，或是為即將到來的存量按揭貸款降利率提供政策緩沖，避免對銀行體系穩定性形成過大沖擊。該行預估主要銀行或于近期再次下調存款掛牌利率并同步下調內部利率授權上限，且幅度大于上輪。

事件：8月15日，央行分別下調OMO中標利率10bp至1.8%，下調1YMLF中標利率15bp至2.5%。21日，央行授權全國銀行間同業拆借中心公布了新一期LPR報價，其中1Y期LPR為3.45%，較上月下調10bp;5Y期以上LPR為4.2%，同上月持平。

光大證券主要觀點如下：

(資料圖)

LPR降幅低于市場預期，“MLF-LPR”傳導機制的可測度性下降。

本次1YLPR降幅10bp、5Y以上LPR未做調整，LPR調降幅度明顯低于市場預期。從歷史上歷次MLF調整與LPR的聯動機制來看，2019年LPR改革以來，除2022年8月MLF降息10bp而1Y期LPR調降5bp、5Y期以上LPR調降15bp外，其余幾次調整中MLF-1YLPR均等幅聯動。即歷史上看MLF的調整基本等幅映射至1Y-LPR，且LPR利率曲線內部的調整幅度呈現較強線性相關關系。而本次LPR調整打破了原有聯系機制，改變了市場前期普遍接受的從資金市場政策利率到信貸市場基準利率傳導機制，會導致未來LPR的可測度性下降。

5Y以上LPR不降或是為存量按揭貸款利率調整提供緩沖墊。

8月1日，人民銀行2023年下半年工作會議指出“指導商業銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率”。據該行前期測算，當前存量按揭實際執行利率較高，在4.7%左右。這一方面促使今年來居民早償行為增加，影響涉房類融資增長;另一方面也對居民消費形成較大擠出。為此該行前期報告認為，存量按揭貸款利率將擇日下調。樂觀假設下，在假設存量房貸執行利率降至4.5%左右的情況下，則按揭貸款綜合加權平均利率降幅為36bp左右，對應23Q4/2024年上市銀行息差將收窄1.2/3.6bp，下拉2023/2024年營收增0.5/1.4pct。若將存量房貸利率降至目前新發放按揭利率水平，則銀行體系凈息差會受到更明顯沖擊。8月18日，央行等部委召開的“金融支持實體經濟和防范化解金融風險電視會議”也指出，“統籌考慮增量、存量及其他金融產品價格關系”。據此，該行認為本次暫不下調5Y以上LPR，或是為即將到來的存量按揭貸款降利率提供政策緩沖，避免對銀行體系穩定性形成過大沖擊。

存款利率進一步下調已箭在弦上。

央行在《2023年二季度貨幣政策執行報告》中專欄1中提到“商業銀行維持穩健經營、防范金融風險，需保持合理利潤和凈息差水平，這樣也有利于增強商業銀行支持實體經濟的可持續性”，這一表述闡明了其維持銀行合理利潤增長和息差穩定的政策意圖。LPR降息背景下，后續銀行業息差收窄壓力不減，控制銀行體系負債成本勢在必行，且較為迫切。對此該行預估：

1)主要銀行或于近期再次下調存款掛牌利率并同步下調內部利率授權上限，且幅度大于上輪。這將是繼2022年9月以來，商業銀行根據自身經營需要和市場形勢，第三輪主動調整存款掛牌利率。且從存款定期化趨勢看，本次掛牌利率下調，仍將可能是非對稱的，即長端降幅大于短端，此舉有利于緩解存款定期化、長久期化，同時能夠減輕資金空轉套利。

2)MPA考核加點上限也有壓降空間。主要銀行的內部自律管理約束弱于央行MPA考核約束，存款市場競爭在中小銀行方面更為激烈，存款自律機制市場競爭行為管理的完備性也有待提升，因此未來仍有必要較大幅度壓降MPA考核加點上限，并加大對于不規范競爭行為的處罰。

利率市場化改革的邏輯體系或因5Y以上LPR暫緩調整而存在改變。

我國2019年推出LPR改革，規定18家報價行以5bp為步長，按MLF加點方式向全國銀行間同業拆借中心提交報價。同時，增設5Y期以上LPR報價，完善了按揭、對公中長期貸款等長端市場化定價基準。LPR報價主要按成本加成法形成，其中：

1Y期LPR報價=資金成本+管理成本+風險成本+資本成本+調整項

5Y期以上LPR報價=1Y期LPR報價+期限溢價

改革通過將LPR報價同MLF利率掛鉤，構建了從“政策利率-市場利率-貸款利率”傳導的邏輯體系。

但是也注意到，LPR利率形成機制并非完全市場化。作為能夠達到60~70%解釋度的資金成本因素，考慮到一般存款定價獨立性較強的因素，OMO-MLF利率調整并非能夠影響全部負債成本，甚至此類政策利率調整都不能驅動資金貨幣市場利率下行。8月15日，OMO、1YMLF利率分別下調了10bp、15bp，但反觀回購利率不降反升，DR001、DR007分別自14日的1.69%、1.82%升至18日的1.94%、1.92%，均超過OMO政策中樞且形成一定倒掛;存單利率下行幅度亦相對有限，截至18日，1YNCD利率收至2.23%，較14日下行約7bp。也就是說，如果按照理論傳導機制，本次政策利率下調并不足以驅動LPR下行。但過往歷史經驗告訴該行，通過OMO-MLF到LPR的傳導是高效的，即便商業銀行在這一過程中不斷承受凈息差收窄壓力。因此，本次LPR調整與之前不同，將導致原有利率市場化改革邏輯體系受到影響，使得該行不得不加入更多變量對其進行分析。

當前階段，最大的變量在于銀行不斷收窄的凈息差與支持實體經濟、維持金融穩定間的矛盾。

從服務實體經濟、暢通經濟金融循環角度看，當前經濟下行壓力加大，貨幣政策需發揮先行作用，政策利率降息有利于推動企業居民融資成本下行，支持實體融資需求恢復。從銀行穩健經營、防范金融風險角度看，基于風險資產擴張、資本補充、分紅比例可持續等約束，銀行需維持自身相對穩健的盈利能力，進而對穩定的息差水平有較強訴求。現階段實際貸款利率下行趨勢下，負債成本管控必要性、急迫性均有提升。因此，從支持實體經濟與銀行穩健經營的矛盾點看，有效負債成本管控或為實現二者統一的主要思路。

總體來看，從MLF到LPR的傳導過程仍然是復雜的，可測度性低，邏輯構建并不簡單直接，LPR貸款基礎利率市場地位的形成仍需持續改革推動。

風險提示：一攬子穩增長政策出臺力度不及預期，信貸社融增長持續走弱。

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