經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下的結(jié)構(gòu)性矛盾

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一是工業(yè)企業(yè)利潤與經(jīng)濟(jì)增長之間脫節(jié)，盈利周期沒有伴隨復(fù)蘇出現(xiàn)抬頭。二是年輕人失業(yè)率處在高位，并未體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)修復(fù)的強(qiáng)勢。三是商品消費(fèi)在物價(jià)平穩(wěn)和存款高增的環(huán)境下實(shí)現(xiàn)了反彈。

■ 國泰君安證券

GDP：高于市場預(yù)期，三產(chǎn)強(qiáng)于二產(chǎn)。一季度同比增長4.5%，高于市場預(yù)期。分行業(yè)來看，三產(chǎn)在疫后居民服務(wù)消費(fèi)和地產(chǎn)恢復(fù)性增長的帶動下，復(fù)蘇彈性大于二產(chǎn)。

生產(chǎn)：復(fù)工復(fù)產(chǎn)持續(xù)推進(jìn)，制造業(yè)恢復(fù)偏慢。中游行業(yè)復(fù)蘇繼續(xù)好于下游，金屬制品、橡膠塑料、通用設(shè)備、電子設(shè)備等行業(yè)復(fù)蘇力度較大，電氣機(jī)械絕對增速最高；下游除汽車大幅反彈外，其他行業(yè)相對疲弱，表明終端需求尚未完全恢復(fù)。

投資：制造業(yè)回落，地產(chǎn)平穩(wěn)，基建維持高位。制造業(yè)投資同比回落，可能與前期設(shè)備更新改造低息貸款預(yù)支部分資本開支需求有關(guān)，后續(xù)能否再次回升取決于終端需求恢復(fù)情況；地產(chǎn)投資同比小幅回落，但排除土地購置因素干擾后，真實(shí)投資需求、特別是竣工端有明顯回升，同時(shí)銷售也處于持續(xù)改善之中；基建投資增速維持高位。

社零：收入改善是支撐消費(fèi)后續(xù)動能的關(guān)鍵。3月社零環(huán)比強(qiáng)于季節(jié)性，限額以上和可選品邊際改善明顯，本月消費(fèi)修復(fù)超預(yù)期的核心因素除了積壓的需求進(jìn)一步釋放（服務(wù)向商品傳導(dǎo)），居民一季度的收入端也在環(huán)比改善的通道中，但需要看到的是目前消費(fèi)結(jié)構(gòu)分化的問題仍然嚴(yán)重，汽車和地產(chǎn)的此消彼長延續(xù)，高收入群體是擴(kuò)張的主力，后續(xù)消費(fèi)的進(jìn)一步修復(fù)需要看到居民收入端持續(xù)改善。

全年GDP增速超過5.5%是大概率事件。后續(xù)復(fù)蘇空間主要來自于地產(chǎn)和終端消費(fèi)。特別在本輪復(fù)蘇過程中，央國企利潤率先改善，將承擔(dān)更多穩(wěn)增長的重任。但GDP目標(biāo)完成較為容易是否意味著沒有增量政策出臺？我們認(rèn)為不會，因?yàn)榍嗄耆耸I(yè)率仍在上升，23年完成全年1200萬新增就業(yè)目標(biāo)壓力依然很大，政策窗口有所后移。

毋庸置疑，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期印證了經(jīng)濟(jì)處在顯著修復(fù)的階段，但我們也看到了三個(gè)結(jié)構(gòu)性矛盾：一是工業(yè)企業(yè)利潤與經(jīng)濟(jì)增長之間脫節(jié)，盈利周期沒有伴隨復(fù)蘇出現(xiàn)抬頭。二是年輕人失業(yè)率處在高位，并未體現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)修復(fù)的強(qiáng)勢。三是商品消費(fèi)在物價(jià)平穩(wěn)和存款高增的環(huán)境下實(shí)現(xiàn)了反彈。上述結(jié)構(gòu)性問題意味著經(jīng)濟(jì)政策依然會保持友好，但增量預(yù)期會因?yàn)橐患径鹊膹?qiáng)勁數(shù)據(jù)有所后移。一季度超預(yù)期之后，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期后續(xù)的修復(fù)節(jié)奏和彈性會變得更加平穩(wěn)，疊加對外需的判斷，政策窗口大概率向年中附近遷移。

風(fēng)險(xiǎn)提示：外部不確定性風(fēng)險(xiǎn)加大；政策效果不及預(yù)期。

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