8月再度“政策性降息”：是什么，為什么，影響幾何

記者 楊志錦 上海報道 8月15日央行公告稱，當日開展2040億元7天期公開市場逆回購操作和4010億元1年期中期借貸便利（MLF）操作，中標利率分別為1.80%、2.50%，相比上次分別下降10BP、15BP，政策性降息再度啟動。

中國利率市場化改革后，利率調整不再是存貸款基準利率，而是央行政策利率。1年期MLF利率和7天逆回購利率是最為重要的政策利率，其調整具有風向標的意義，對各類市場價格均會產生影響。

(資料圖)

記者采訪了解到，此次降息主要源于經濟修復的內生動力還不強、有效需求仍不足，亟需通過降息等政策加快協同發力以強化逆周期調節。值得注意的是，2019年8月LPR改革以來，7天逆回購利率、一年期MLF利率降幅一直保持一致。但此次一年期MLF降幅更大，其意在降低企業融資成本與住房信貸成本。8月20日5年期LPR有望下調15BP，帶動房貸利率下調，進而穩定房地產市場。

此次降息是今年6月政策利率下調后的又一次降息。兩次降息后，今年7天逆回購利率、一年期MLF利率分別下調20BP、25BP，降息幅度已超過2021年的20BP，但低于2020年的30BP，顯示出今年穩經濟的急迫性。

加強逆周期調節

目前我國已基本形成了市場化的利率形成和傳導機制，以及較為完整的市場化利率體系，主要通過貨幣政策工具調節銀行體系流動性，釋放政策利率調控信號，在利率走廊的輔助下，引導市場基準利率以政策利率為中樞運行，并通過銀行體系傳導至貸款利率，形成市場化的利率形成和傳導機制，調節資金供求和資源配置，實現貨幣政策目標。

其中政策利率居于核心位置。政策利率包括公開市場操作（OMO）、中期借貸便利（MLF）、常備借貸便利（SLF）等，并有不同期限。其中，1年期MLF利率和7天逆回購利率是最為重要的政策利率，其調整具有風向標的意義。從過往看MLF、逆回購利率下調后，SLF利率也會下調。

8月15日，一年期MLF和7天逆回購利率分別調降15BP、10BP。記者了解到，其原因是經濟下行壓力加大，貨幣政策強化逆周期調節。

去年7月屬于“經濟延續恢復發展態勢、但有小幅波動”的階段，去年7月主要經濟指標同比增速相比6月有所回落，意味著7月基數相對較低，但在低基數基礎上今年7月主要經濟指標同比增速相比6月卻出現回落。

國家統計局數據顯示，1-7月固定資產投資同比增長3.4%，相比上月回落0.4個百分點；7月消費同比增速為2.5%，相比上月回落0.6個百分點；工業增加值增速為3.7%，相比上月回落0.7個百分點。

7月24日召開的政治局會議提出，要用好政策空間、找準發力方向，扎實推動經濟高質量發展。要精準有力實施宏觀調控，加強逆周期調節和政策儲備。要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，延續、優化、完善并落實好減稅降費政策，發揮總量和結構性貨幣政策工具作用。此次降息是貨幣政策加強逆周期調節的體現。

財信研究院副院長伍超明表示，當前經濟面臨的突出問題，依舊是有效需求和信貸需求不足。此次降息，一方面將起到刺激需求端，提振企業和居民的信貸需求功效；另一方面也有利于緩解銀行面臨的利率約束，增強信貸供給意愿和能力。兩者雙管齊下，以提振實體信心與需求。

二是國內物價保持低位、美聯儲加息到頂為降息提供了空間。市場普遍預計，美聯儲加息周期接近尾聲，美元走強較難持續，外溢影響有望減弱。物價方面，7月CPI同比下降0.3%，降幅較前值回落0.3個百分點；PPI同比下降4.4%，降幅較前值縮窄1.0個百分點。

國盛證券首席固收分析師楊業偉表示，CPI同比從年初的2.1%到目前轉負，導致雖然名義利率再下降，但按CPI計算的真實利率并沒有下降，反而有所上升。而決定實體融資需求的是真實利率而非名義利率，貨幣政策目標也是通過調整名義利率來穩定真實利率。因而隨著CPI轉負，降息的必要性提升。

支持實體與抑制資金空轉

值得注意的是，2019年8月LPR改革以來，7天逆回購利率、一年期MLF利率降幅一直保持一致。但此次一年期MLF降幅更大。其中7天逆回購利率主要影響銀行間市場，而一年期MFL利率是LPR定價的錨，影響實體經濟融資成本。

東方金誠首席宏觀分析師王青表示，這是政策利率體系內的非對稱降息。背后或與政策面當前著力引導實體經濟融資成本下行，同時抑制資金在貨幣市場空轉套利有關。

央行貨幣政策司司長鄒瀾8月4日回答降準降息空間時表示，要科學合理把握利率水平。既根據經濟金融形勢和宏觀調控需要，適時適度做好逆周期調節，又要兼顧把握好增長與風險、內部與外部的平衡，防止資金套利和空轉，提升政策傳導效率，增強銀行經營穩健性。

央行上一次集中關注、提及“空轉套利”是在2020年5月-6月。當時兩大套利交易盛行：一是由于資金利率較低，機構滾動借入成本較低的隔夜資金，來配置較長期限債券進行加杠桿套利，質押式回購規模驟升至5萬億左右；二是低利率發債、貸款來配置結構性存款。

在2020年5月29日舉行的銀行間本幣市場大會上，時任央行金融市場司副司長馬賤陽警示說：“雖然加杠桿是債券市場主流的盈利方式，但隨著杠桿率上升市場波動率會加大，建議大家要以2016年債市波動率上升導致的后果為鑒。”

資深學者余初心當年6月28日發文稱，貨幣市場利率逐步進入歷史低位，隔夜和七天回購在4月底均出現近十年最低值，而3月銀行間市場杠桿水平回升至110%的近年來高位。除了金融機構通過杠桿操作盈利，也出現部分企業套利現象。今年以來結構化存款規模大幅上漲超2萬億元。資金空轉和金融風險苗頭已經出現，對人民銀行及時果斷采取措施提出了新的要求，因此央行適時推出應對疫情的政策工具。

從當前的情況來看，近期DR007有所下行至1.8%左右，質押式回購升高至8萬億以上的水平，其中肯定有加杠桿的成分，但程度應該低于2020年3-5月間。一是DR007與7天逆回購利差低于2020年3-5月。今年7月來DR007在1.8%左右，僅低于政策利率10BP，而2020年3-5月間DR007在1.6%左右，低于政策利率60BP。二是當前質押式回購規模雖有上升，但是小幅上升。同時，當前債券托管量為147億，相比2020年3-5月間增長了45%，盤子的擴大也會導致質押規模的擴張。

從量上看，8月MLF操作量為4010億，到期量4000億。這意味著本月實施了10億凈投放，為連續第8個月加量續作，但加量規模很小，延續了此前三個月的“地量”水平。

王青表示，8月MLF小幅加量續作后，接下來降準落地的可能性上升。MLF操作和降準都能補充銀行體系中長期流動性，后者還能降低銀行資金成本，釋放較為明顯的穩增長信號。綜合考慮三季度信貸投放力度加大、地方債發行量上升帶來的資金需求，以及提振市場信心的需要，接下來在MLF持續加量續作的同時，三季度有可能實施年內第二次全面降準。

市場影響幾何？

1年期MLF利率和7天逆回購利率是最為重要的政策利率，其調整具有風向標意義，對信貸市場、債券市場、匯率市場均會產生影響。

信貸市場方面，2019年8月，央行推進貸款利率市場化改革。改革后的LPR由各報價行按照對最優質客戶執行的貸款利率，于每月20日（遇節假日順延）以公開市場操作利率（主要指MLF利率）加點形成的方式報價。

從歷次LPR調整看，如果MLF利率下調，那么LPR必下調。伍超明表示，預計本月1年期LPR或同步下調15BP，5年期LPR利率下調幅度或更大，以推動房地產市場的企穩發展。

債券市場方面，央行降息消息公布后，債市出現明顯上漲：銀行間主要利率債收益率大幅下行，10年期國開活躍券“23國開10”收益率下行5.8BP，10年期國債活躍券“23附息國債12”收益率下行5.5BP。

從歷史上看，降息當日十年國債和十年國開債會有顯著下行。從月內小波段而言，降息政策落地會帶來十年國債10-15BP、十年國開15-20BP的下行幅度，但一般隨后都會有所調整。

匯率方面，央行宣布降息后，在岸和離岸人民幣匯率下跌至7.3一線，但貨幣寬松不等于匯率必然下跌，降息并不意味著人民幣必然貶值，要看國內經濟恢復情況及國際情況。

伍超明稱，二季度以來，我國國內需求不足矛盾較為突出，同時匯率面臨一定的貶值壓力。此次降息顯示出央行在兼顧“內部均衡和外部均衡”目標中，以我為主，將內部均衡置于優先位置，以實現穩增長、擴內需目標。

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