修復動能實際很弱，政策謹慎也有空間

1. 工業生產環比下降 需求不強制約擴張

4月，國內規模以上工業增加值同比實際增長5.6%，較上月回升1.7個百分點，主因去年低基數影響，遠不及預期10.9%；季調環比下降0.47%，低于一季度的弱增長，也低于去年同期的-0.3%，表明4月國內工業生產因實際需求恢復不足而有所放緩（見圖1）。三大行業門類中，4月，采礦業、電燃水生產和供應業分別同比增長0%和4.8%，較3月回落0.9和0.4個百分點，是4月工業生產實際偏緩的主因，而制造業因低基數原因同比回升2.3個百分點至6.5%，其中高技術制造業回升1.0個百分點至2.5%，表明高技術制造業產能供給有所修復但仍有較大擴增空間（見圖2），也顯示工業生產供給端的修復總體雖有放緩但仍處于從上游開采行業向中下游傳導階段，有利于后期制造業生產的持續改善。

【資料圖】

主要制造業行業中，4月，汽車、電氣機械、通用設備、鐵路船舶及專用設備等高技術制造業的工業增加值同比增速居前在9%之上且延續擴張，分別較上月回升31.1、0.4、8.9、0.9和1.8個百分點，計算機通信行業工業增加值同比增速在上月轉正后也延續回升0.6個百分點至1.8%，是受出口短期韌性拉動支撐設備制造業的工業生產。4月，傳統制造業中化學原料及制品、有色冶煉、橡膠和塑料等行業的工業增加值同比增長分別小幅回升0.4、0.4、1.2個百分點至7.5%、7.4%、2.9%，而黑色冶煉和金屬制品行業的工業生產增速分別下滑1.7和2.1個百分點，非金屬礦物更是大幅回落4.4個百分點同比轉負，顯示國內地產需求再度轉弱對主要相關行業工業生產形成拖累（見圖3）。在外需弱勢趨勢不改但短期韌性及主要出口國別轉移下，高技術制造業的工業增加值增速的修復空間仍在，二季度內大概率延續回升改善；而傳統制造業受實體經濟需求恢復中的結構分化而修復態勢趨緩，經濟內生動力不強下政策需持續發力來維持工業生產的持續擴張，工業增加值在5月增速有望突破6.5%。

主要工業品產量中，4月，汽車和發電設備產品的生產同比增速超50%，較上月大幅回升48.6、42.2個百分點，集成電路產量同比增長由負轉正回升6.8個百分點至3.8%，顯示出口的韌性拉動了相關工業品產量的增速回升，但金屬切削機床和工業機器人產量降幅擴大，表明出口結構變化的影響；而實體供給修復更為密切的主要工業產品生產增速多數回落，水泥、粗鋼、鋼材、燒堿、十種有色金屬和焦炭等產量增速分別回落9.0、8.4、3.1、4.1、0.8和0.8個百分點至1.4%、-1.5%、5.0%、4.9%、6.1%和2.3%（見圖4），表明國內實體需求修復帶動相關工業品生產的改善持續性減弱，工業生產的總體改善仍需等需求端穩定。

2. 三大投資均有回落 地產修復放緩擾動

4月，固定資產投資累計同比增長4.7%，較3月回落0.4個百分點（見圖5）。三大投資中，制造業、基建（不含電力）和房地產投資同比增速分別回落0.6、0.3和0.4個百分點至6.4%、8.5%和-6.2%（見圖6），制造業回落仍是受國內企業利潤不佳及外需總體弱勢不改的雙重壓制，之外國內政策逆周期調節力度放緩及高基數影響基建投資延續小幅回落，房地產投資降幅再度擴大是需求端階段再度轉弱的表現。二季度政策前置發力較一季度呈現弱化，地產修復仍有波動及維護向好仍需加力，預計基于基建投資短期維穩及地產保持弱修復來平衡制造業面臨的內外壓制仍是主要方向。

4月，房地產投資累計同比降幅較一季度小幅擴大，但仍處于2022年下半年以來的較高位置，當前地產修復態勢有短期波動但預計改善趨勢不改，保交樓推動竣工加快仍是主要拉動，拿地和新開工偏弱對投資改善的制約還需進一步解決。主要房地產投資中，竣工面積當月同比增長37.3%，較3月擴大5.2個百分點，較前兩個月的漲幅放緩，顯示保交樓的政策基本能用盡用，后期竣工增速上漲動力逐漸趨弱；房地產新開工當月同比降幅小幅收窄0.7個百分點至-28.3%，施工面積當月同比降幅較3月擴大11.5個百分點至-45.7%（見圖7），商品房終端銷售轉弱對新開工及施工增速是主要制約因素。一季度商品房銷售量價齊升，3月銷售量的支撐已顯弱勢；而4月價升量跌，商品房銷售面積當月同比降幅擴大8.4個百分點至-11.8%，銷售額增速回升6.8個百分點至13.2%（見圖8）。一季度有樓市階段回暖及前期積壓需求的集中釋放，4月商品房銷售新增需求較弱對地產行業改善支撐不足，短期地產市場或進入觀察期，保交樓和拉動住房需求仍是主要方向，樓市調控關鍵在促進情緒進一步修復，不同能級城市分化延續，投資降幅趨勢收窄方向不變，但幅度空間不大，預計5月恢復降幅收窄態勢至-6%之上。

4月，制造業投資持續受內弱外降的雙重壓力，累計增速延續回落至6.4%，其中高技術制造業投資同比增長15.3%，較3月回升0.1個百分點。分行業看，電氣機械、汽車、計算機通信、專用設備投資增速雖有回落但仍居前，高于制造業投資增速3個百分點以上，通用設備和鐵路船舶投資增速也均回落，壓力仍主要來自歐美經濟體需求增長放緩影響；而醫藥制造業投資增速由負轉正回升3.1個百分點，是高技術制造業增速回升的主因。之外，化學原料及制品、有色冶煉投資增速也分別回落3.7、2.5個百分點，但仍保持在8%之上的增速，金屬制品投資增速延續回落（見圖9）。在國內制造業需求不足制約產能擴張及外需總體收縮下，制造業投資增速放緩趨勢延續，一季度企業中長貸依然較高增長及二季度出口結構轉移對制造業投資增速會形成支撐，5月或至6%左右，若國內增長動能逐步改善也可帶動制造業投資增速實現6月小幅回升。

4月，基建投資增長小幅回落但仍起主要支撐作用。結構上，4月，交運、和水利領域投資增速分別回落0.8、2.3個百分點至8.1%、5.5%，占比較高且比重提升下的水利投資持續放緩是基建投資總體放緩回落的主因；而電燃水投資增速高位回升2.1個百分點至24.4%（見圖10）。總量上，前期政策性金融工具及專項債前置發力在二季度仍較協同發力，但較一季度或有放緩，而保持8%之上的增速；結構上，交運、水利等傳統項目增速趨緩或將延續，而城市更新、綠色發展及數字經濟等密切相關的新型基建項目規模將在政策指引下有所擴張。

3. 消費復合增長2.6% 商品修復空間仍大

4月，社會消費品零售總額同比增速18.4%，較3月大幅回升7.8個百分點，而季調環比由3月的0.78%降至0.49%，不及疫前同期環比增速，表明4月消費的高速回升主要是去年低基數的影響，兩年復合累計同比增長率是4.1%，較一季度漲幅收窄，當月復合增長率2.6%，也低于2021年同期的4.3%，可見當前消費的修復反彈動力并不強勁；分結構看，4月，商品零售、餐飲收入當月兩年復合增長率為2.3%和5.4%，2021年同期為4.8%和0.4%，表明當前餐飲收入反彈支撐了總體消費增長，而商品消費仍有較大的的修復空間（見圖11）。在實體企業內生動力偏弱下，消費服務修復好于制造業的趨勢將會延續，5月仍有低基數影響，消費仍會有較高的增長，同時在促消費政策推動內生增長動力下，復合增長率也會恢復回升態勢，預計5月當月復合增長率至3.5%左右。

4月，限額以上消費品零售總額同比增長19%，較3月回升8.9個百分點，拉動社消總額多增3.4個百分點；主要消費品中，4月，金銀珠寶類、汽車、化妝品類、體娛用品、通訊器材等可選品類及服裝鞋帽、煙酒類、日用品等必選品類消費均有回升，一方面是去年低基數影響，另一方面是五一假期前消費回升拉動；而建材類、家具類等房地產相關消費低迷，尤其建材類降幅擴大6.5個百分點至-11.2%，表明地產市場中終端需求的持續性和帶動性轉弱（見圖12）。總體來看，4月消費有所改善，扣除低基數影響后實際反彈拉動并不大，考慮4月可選消費的恢復強于地產消費，后期增強居民對經濟恢復的持續信心及加強地產消費動力是保持消費穩定向好的關鍵。

4. 修復動能實際很弱 政策謹慎也有空間

4月，扣除去年的低基數影響外，工業生產、投資、消費增長總體較一季度均呈放緩，實體需求恢復不足制約了工業生產的擴張；需求端方面，地產終端銷售及商品消費恢復偏弱，可改善空間仍大，總體呈現當前國內經濟修復動能進一步放緩的局面，給積極寬松政策提供了可操作空間。但一季度的貨幣政策執行報告中，央行強調“保持貨幣信貸總量適度、節奏平穩”，利率水平適當向“穩健的直覺”靠攏，刪除“逆周期”調節的表述，表明央行對于總量政策進一步放松或將更加謹慎，預計5月降息概率極小。但考慮維持經濟恢復向好基礎，二季度政策基調延續穩中有松，積極財政政策將繼續靠前及精準發力，貨幣政策側重對重點領域和薄弱環節提供結構性支持。但若5月經濟表現持續仍未進一步改善，不排除后期降息的可能性，最早或在6月。

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