供需強勢回暖，外資流入放緩

2023-02-0614：35.中加基金

重要信息點評

(資料圖片僅供參考)

1、1月31日，統計局公布1月PMI數據。1月官方制造業PMI50.1%，重回擴張區間，前值47%。分規模看，大企業修復速度快于小企業。從分項指數看，生產和需求項是最大拉動項，生產修復力度弱于需求。1月生產指數49.8%，回升5.2個百分點，分行業看，醫藥、造紙、食品景氣度環比改善最多。供應商配送時間指數回升7.5個百分點至47.6%，疫情對企業人員到崗、物流配送等影響在明顯減輕。庫存方面，1月原材料庫存指數回升2.5個百分點至49.6%，產成品庫存指數回升0.6個百分點，制造業上游企業主動補庫存。企業生產經營活動預期指數回升3.7個百分點至55.6%，企業信心明顯改善。從需求端看，1月新訂單指數回升7個百分點至50.9%，新出口訂單指數回升1.9個百分點至46.1%，盡管外需回落壓力依然較大，但國內供應鏈修復影響偏正面。往后看，預計出口同比增速延續下行通道；非制造業景氣大幅回暖，1月非制造業商務活動指數回升12.8個百分點至54.4%，其中服務業PMI回升14.6個百分點至54%，其中消費性服務業PMI環比回升18pct至55.9%，生產性服務業PMI環比回升9.6pct至54.7%。行業層面，接觸性聚集性行業大幅回暖，住宿、餐飲、零售、商務活動指數回升24個點以上，春節期間旅游、餐飲、電影等消費數據大幅恢復。建筑業PMI回升2個百分點至56.4%，業務活動預期指數回升6.7個百分點至68.2%，預期有所回暖，地產施工回升，保交樓仍是重心。整體看，1月PMI顯現出疫情沖擊緩解與春節效應，供需大幅修復，經濟活力環比提升。

2、2月1日，證監會及滬深北三所同時就全面注冊制的各項制度及規則公開征求意見，股票發行注冊制正式在全市場推開。此次主板項目在注冊管理與審核規則方面基本沿用了科創板與創業板經驗，淡化了主板首發股票的盈利要求，各板塊發行與承銷管理辦法趨于統一。此次實施主板注冊制有助于增加主板IPO及再融資項目供給，對券商中介責任要求更高。

3、2月2日，FOMC宣布加息25個基點，將聯邦基金利率的目標區間上調到4.50%至4.75%，符合市場預期。鮑威爾承認通脹有所緩和，并表態FOMC正在討論再加息幾次至限制性水平后就暫停加息，但并未表明有暫停加息后重新開始降息的可能性。美股市場將其表態解讀為偏鴿，美股V字反彈，下半年降息預期延續高位。

4、2月3日，美國發布1月非農數據大超預期。美國1月新增非農就業51.7萬人，預期18.5，前值26。失業率3.4%，預期3.6，前值3.5，勞動力參與率62.4%，預期62.3，前值62.3。平均時薪增速4.4%，預期4.3，前值4.6，平均每周工時34.7小時，預期34.3，前值34.4。同時，ISM非制造業PMI大幅反彈至55.2，預期50.5，前值49.6。此次非農就業增量貢獻項集中在服務業(酒店服務、教育醫療、商業服務)，強勁的非農數據引發了市場對后續通脹下行速度的擔憂，流動性寬松交易受到沖擊，市場預期5月加息25bp概率由40%升至64%，加息終點利率預期升至5.0%，預計后續工資與通脹數據仍是影響美聯儲決策最重要因素。

市場影響因素

數據來源：Wind，中加基金.時間截至2023年2月3日。

上周央行OMO投放8880億，同時到期23060億，共計凈回籠14180億。春節后央行進行常規凈回籠。

數據來源：Wind，中加基金.時間截至2023年2月3日。

生產數據方面，高爐開工率和車胎開工率在春節假期后低位回升，但粗鋼及螺紋鋼產量仍在下行。另一方面，鋼材庫存出現拐頭向下可能說明需求端有所回暖。

數據來源：Wind，中加基金.時間截至2023年2月3日。

需求數據方面，商品房成交面積受春節影響有所回落，但二線城市率先回升帶動房地產市場企穩。另一方面，車輛銷售數據則受春節假期影響繼續震蕩回落。關注疫情政策優化后消費數據能否企穩回升。

數據來源：Wind，中加基金.時間截至2023年2月3日。

價格數據方面，農產品價格季節性拐頭向下。其中，蔬菜價格與水果價格隨季節性回落，同時生豬價格持續下行，糧油價格在國際局勢擾動下仍維持高位。值得注意的是，豬肉價格降至低位緩解CPI食品項壓力，后續需關注疫情管控優化后服務業可能存在的供需錯配帶來的通脹壓力。

PPI影響因素方面，石油價格維持震蕩下行態勢。后續一方面隨著我國經濟即將步入復蘇，市場對需求的預期出現了一定的變化；同時OPEC增產能力有待觀察背景下俄羅斯石油供給缺口如何填補也引發市場擔憂。不過隨著海外各國貨幣政策收緊，海外能源價格仍將隨需求回落，而我國工業品價格走勢則更多取決于未來經濟復蘇力度。

數據來源：Wind，中加基金.時間截至2023年2月3日。

期貨價格方面，上周各類期貨價格整體回落，其中大豆漲幅最大，石油跌幅最大。ICE布油收于79.82美元，跌7.62%，COMEX黃金收于1877.7美元，跌2.68%。

上周美元指數上行107.39BP，強勢的非農就業數據帶動美元上行。在此背景下人民幣上周升值75個基點，日元貶值131.5個基點。

數據來源：Wind，中加基金.時間截至2023年2月3日。

美聯儲加息預期方面，2月FOMC會議加息25BP符合市場預期，同時1月非農就業數據出爐并大超市場預期，強勢的就業市場使得市場擔憂通脹再度反復。在此背景下，上周加息預期有所抬升。目前中性預期23年3月的FOMC會議將繼續加息25BP，后續在此基礎上繼續加息25到50BP，并在11月或12月開始降息。

市場回顧

a)股票市場

數據來源：Wind，中加基金.時間截至2023年2月3日。

基金申報與發行方面，上周共計申報基金15支，其中普通混合型基金4支，債券類基金(6支)多于股票類基金(3支)，FOF基金申報2支。發行一邊，上周基金共計發行28.45億，發行規模有所回升，其中主動股票及偏股混合型基金發行規模基本持平。

數據來源：Wind，中加基金.時間截至2023年2月3日。

資金流動方面，上周北向資金凈流入341.79億，較前一周有所增加；同時南向資金凈流入-174.88億，較前一周有所減少。

數據來源：Wind，中加基金.時間截至2023年2月3日。

A股表現來看，上周主要板塊有所分化，其中上證50跌2.19%，跌幅最大；中小板指漲1.70%，漲幅最大。經濟及春節消費數據回暖如期兌現，但能否持續存疑。偏股基金指數漲0.34%。

數據來源：Wind，中加基金.時間截至2023年2月3日。

上周A股各風格指數中，低PE指數及大盤指數跌1.33%及1.18%，表現最差；小盤指數及高PE指數分別漲2.48%及3.69%，表現最好。上周市場小盤成長風格占優。

數據來源：Wind，中加基金.行業分類為申萬一級.時間截至2023年2月3日。

行業方面，上周申萬31個中18個上漲，13個下跌。其中，大盤價值風格的銀行及非銀金融分別跌2.69%及2.28%，跌幅最大。此外，消費企穩雖然如期出現，但家用電器及商貿零售上周分別跌1.78%及1.74%，表現不佳，背后原因可能是市場對后續復蘇力度仍然存疑。另一方面，科技制造等成長行業上周表現較好，其中汽車、計算機、軍工、傳媒及機械設備分別漲5.72%至3.11%不等。成長股的良好表現表面市場在數據真空期對未來經濟前景仍然較為樂觀。

數據來源：Wind，中加基金.時間截至2023年2月3日。

港股方面，恒生指數跌4.53%，恒生科技指數跌3.72%。海外資金流入開始邊際放緩背景下，港股持續上漲告一段落。

數據來源：Wind，中加基金.時間截至2023年2月3日。

美股方面，上周整體回升，其中標普小盤600漲4.98%，漲幅最大。2月FOMC加息25BP確認加息放緩，市場開始交易流動性邊際寬松。然而就業數據強勁推升再次加息預期，后續美股波動可能加大。需要注意的是，此前LEI、銅油比、2Y-10Y美債利差等指標均顯示23年美國經濟將面臨衰退風險，后續美股盈利面臨壓制，市場可能已經開始對此進行定價。

數據來源：Wind，中加基金.時間截至2023年2月3日。

其他海外市場方面，臺灣市場漲4.48%，表現最好；越南市場跌3.58%，表現最差。發達市場較新興市場表現占優。

b)債券市場

數據來源：Wind，中加基金.時間截至2023年2月3日.

上周貨幣市場利率有所回升，DR001一月均值回升至1.38，春節后資金利率繼續回升。

數據來源：Wind，中加基金.時間截至2023年2月3日。

一年、半年的國股銀票轉貼現利率上周分別為1.94、2.32，較此前有所回升，23年1月社融中貸款部分可能表現較好。

數據來源：Wind，中加基金.時間截至2023年2月3日..政府債口徑為國債及地方政府債，企業債口徑為企業債、公司債、中票、短融、定向工具、政府支持機構債、非銀行ABS。

債券融資方面，上周政府債凈融資額1162.16億，較此前有所回落；企業債靜融資額-765.10億，較此前有所回升。

從高頻數據看，債券及貸款較此前有所回暖，預計社融中的中長期部分會出現一定的回升。

數據來源：Wind，中加基金.時間截至2023年2月3日..分位數為過去5年分位數。

債券市場方面，上周主要債券中，信用債利率整體下行，其中1YAA+下行6BP，幅度最大。利率債短端下行不及長端，5Y以上國債及5Y國開債下行4BP，幅度最大。春節數據落地一定程度上緩解了市場對消費修復大超預期的擔憂，帶動利率小幅下行。往后看，我國經濟企穩回升可能仍需一段時間，這段時間內預計貨幣不會大幅緊縮，但是穩增長基調不變的大背景下，寬信用仍將是政策重心，后續債市可能對利空更為敏感。

數據來源：Wind，中加基金.時間截至2023年2月3日..分位數為過去5年分位數。

期限利差方面，上周3Y債券升幅較小導致利差震蕩，從分位數的角度來看目前5Y-3Y利差處于中性區間，3Y-1Y獲利空間較大。

數據來源：Wind，中加基金.時間截至2023年2月3日。

信用利差方面，上周信用債利率下行較大使得信用利差收窄，目前大部分券種仍位于0.8以上的較高分位數區間。

數據來源：Wind，中加基金.時間截至2023年2月3日。

同業存單方面，上周同業存單發行利率大體下行，其中發行規模最多的9M股份銀行上行2BP，1M城商行下行19BP。

數據來源：Wind，中加基金.時間截至2023年2月3日..利差為與同期限國開債與對應券種間的利差。分位數為2016年11月至今水平。

中短票據及城投方面，目前大部分3Y與5Y券種與國開債之間的利差仍位于0.8以上的較高分位數區間，同時城投利差分位數高于中短票據。

數據來源：Wind，中加基金.分位數為2019年至今水平。利差為AAA-二級資本債與AAA-商業銀行普通債之間的利差。.時間截至2023年2月3日。

上周二級資本債收益率有所下行。其中2Y下行14.62BP，下行幅度最大。歷史來看，3Y以上利差分位數均位于0.9以上的極高分位數區間，同時利率分位數維持中位數區間震蕩。

數據來源：Wind，中加基金..時間截至2023年2月3日.利差為與同期限國開債與對應券種間的利差。

永續債方面，短端下行大于長端，其中1YAAA下行幅度最大，達13.67BP。

數據來源：Wind，中加基金.時間截至2023年2月3日..分位數為19年至今水平。利差為與同期限國開債與對應券種間的利差。

ABS方面，目前各個類型及期限的ABS與國開債間的利差相較于其他券種更低，大部分券種的信用利差仍處于0.4分位數以下。整體來看，ABS相對其他信用債的回調幅度更小。

綜合我國各個債券分項來看，隨著此前債市快速調整到位，部分券種出現了一定的配置機會。后續隨著疫情爆發高峰期結束，債市核心關注點將會向信用擴張及經濟企穩轉向。

數據來源：Wind，中加基金.時間截至2023年2月3日。

美債方面，上周呈現一定的短端上行大于長端。其中，1Y及2Y上行11BP，幅度最大。大超預期的就業數據推升加息預期，并帶動美債利率上行。同時，2Y與10Y美債倒掛加深，目前利差為77BP，自7月以來美債利率倒掛已經持續了約7個月，歷史經驗來看23年Q2前后美國可能正式面臨衰退，關注國際政治環境擾動下供需錯配是否會更加嚴重導致美國經濟出現深度衰退。

資產配置觀點

供需回暖，預期邊際好轉

疫情影響緩解及春節對消費需求釋放下，1月經濟呈修復狀態。1月官方制造業PMI回升3pct至50.1%，重回擴張區間，大企業修復速度快于小企業。從分項指數看，生產和需求項是最大拉動項，生產修復力度弱于需求。1月生產指數回升5.2個百分點至49.8%，醫藥、造紙、食品景氣度環比改善明顯。供應商配送時間指數回升7.5個百分點，疫情對企業人員到崗、物流配送等影響在明顯減輕。庫存方面，1月原材料庫存指數回升2.5個百分點至49.6%，產成品庫存指數回升0.6個百分點，制造業上游企業主動補庫存。企業生產經營活動預期指數回升3.7個百分點至55.6%，企業信心明顯改善。從需求端看，1月新訂單指數回升7個百分點至50.9%，新出口訂單指數回升1.9個百分點至46.1%，內需表現優于外需。

往后看，預計出口同比增速延續下行通道；非制造業景氣大幅回暖，1月非制造業商務活動指數回升12.8個百分點至54.4%，其中服務業PMI回升14.6個百分點至54%，其中消費性服務業PMI環比回升18pct至55.9%，生產性服務業PMI環比回升9.6pct至54.7%，接觸性聚集性行業大幅回暖，與春節期間旅游、餐飲、電影等消費數據大幅恢復匹配。建筑業PMI回升2個百分點至56.4%，業務活動預期指數回升6.7個百分點至68.2%，預期有所回暖，地產施工回升，保教樓仍是重心。整體看，1月經濟呈疫后脈沖式修復，供需回暖，經濟活力環比提升，企業預期好轉。

股票市場觀點

上市公司業績增長預期上行，估值處于合理水平。

近期萬得全A預測PE13.23倍，處于23%分位水平，股權溢價率2.51%，處于67%分位水平。整體看A股估值處于合理水平。

數據來源：Wind，中加基金.時間截至2023年2月3日.

數據來源：Wind，中加基金.時間截至2023年2月3日。

數據來源：Wind，中加基金.時間截至2023年2月3日。

分行業看，半數左右行業PE估值水平高于過去5年估值中位數，少數行業PB估值水平高于過去5年估值中位數，商貿零售、房地產等行業估值較高。

數據來源：Wind，中加基金.時間截至2023年2月3日。

上周，A股震蕩，汽車、軍工、計算機占優，外資流入放緩，小盤成長補漲。港股市場下跌，電訊業、公用事業占優。美股市場上漲，電訊服務、可選消費、信息技術表現較好。

地產政策放松、疫情防控政策優化下，國內經濟復蘇確定性抬升是推動此前市場反彈的主要因素，后續隨著外需的逐步走弱，內需逐步成為經濟增長主要驅動力，制造業投資高位震蕩后逐步下行，財政前置下基建上半年維持高增速，下半年隨著經濟修復或將逐步減弱，消費或將成為本輪經濟修復主要抓手，經濟整體向上方向確定，但居民信心不足下向上彈性或將偏弱。整體看A股企業盈利增速目前基本處于底部區域，預計盈利將呈弱修復態勢，疫情反復下經濟復蘇方向確定但過程一波三折，對預期與現實的反復博弈成為推動市場波動主要因素，整體以區間震蕩為主。對國內市場而言，短期內居民端信貸拐點仍需等待。

從目前高頻數據看，隨著第一輪高峰過去，疫情沖擊正在逐漸弱化，經濟也將呈改善趨勢。當前階段，經濟右側仍需等待地產銷售數據企穩拐點，在此之前，強預期與弱現實的博弈下，市場仍以震蕩行情為主，工業生產恢復情況、需求與地產數據及兩會政策新定調是關注重心。

配置方向上關注：

1、短期內，預計市場交易重心將集中在兩會前對政策的博弈，并在會后逐步轉向對經濟自身基本面的交易。節后內資機構對倉位的回補下，小盤與成長風格或將存階段性超額收益，或可關注數字經濟、成長賽道。

2、春節期間高頻出行數據釋放積極信號，前期受制于疫情超預期的不確定性情緒或有所緩解，經濟改善預期強化下，推薦關注消費板塊，內部或將高低切換至低位小市值個股。

債券市場觀點

數據來源：Wind，中加基金.時間截至2023年2月3日。

數據來源：Wind，中加基金.時間截至2023年2月3日。

上周，債市利率小幅下行，資金面邊際轉松。目前市場預期23年2季度經濟大概率反彈，對債市影響偏負面，疊加結構理財到期放開規模偏大，機構投資者負債端波動壓力與風險偏好的降低短期內難見明顯改善。

短期看，債券市場交易機會仍主要來源于超調后的修復，后續仍需防范負債端風險。此后信用擴張效果與貨幣政策仍是交易核心，國內寬信用預期增強疊加常態化貨幣寬松背景下，長債利率整體呈震蕩格局。

目前我們對債券做中性配置，對債券的配置以票息策略為主，利率債偏波段機會，短端機會優于長端，強調配置時點的性價比。

文中數據來源：Wind，中加基金；

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